私募股权投资纠纷：回购权与清算优先权的冲突与解决

一

什么是回购权与清算优先权的冲突？

私募股权投资中的回购权指的是在约定条件成就时，投资人要求创始人股东及/或公司回购投资人所持公司股权，或创始人回购且公司承担补充责任。回购权触发事件通常包括约定时间内未发生合格上市或整体出售交易，以及如重大违约、创始股东对公司丧失控制权、主营业务发生变化等实质性阻碍投资目的实现的事件，是投资人在投资目标未实现的情况下控制其投资风险的重要保障措施。

私募股权投资中的清算优先权指的是在约定清算事件发生后，投资人有权在创始人股东之前按照事先约定的价格获得公司清算价值的全部或一部分，或者在约定的“视同清算事件”发生时，部分股东优先于其他股东从公司获得收益的权利，“视同清算事件”通常包括公司合并、被并购、出售控股股权、出售主要资产等事件。

触发回购权的事件和触发清算优先权的清算事件在交易文件中有可能是部分重合的，例如目标公司出售主要资产、目标公司未达到约定的投资预期等，因此有可能发生同一事件同时触发的投资人的回购权和清算优先权的情况。

因此，虽然一般情况下，回购权、清算优先权和其他如“拖售权”“随售权”一样，都是保障投资人权益的保障措施，但是此时如果部分投资人主张回购、部分投资人主张清算并获得优先分配，或者投资人主张回购权但是目标公司股东主张对公司进行清算，两种权利主张就有可能发生冲突。

二

为什么会产生回购权与清算优先权的冲突？

权利主张产生冲突的根源在于利益诉求的不同。投资人与创始人股东之间发生权利主张的冲突，主要原因在于：对于创始人股东来说，其基于股东身份仅在其出资范围内，对目标公司债务承担有限责任，但是若其回购股权则支付的对价有可能远远超出出资额范围。如果目标公司经营状况恶化，创始人股东可能宁愿解散、清算公司，也不愿意回购股权。

但是，如果目标公司的预期清算资产不足以弥补投资损失，投资人则有可能更希望创始人股东回购股权以获得足额清偿。此时，目标公司如果解散清算，那股东对于目标公司的股权将转变成为对公司剩余资产的请求权，在形式上股权已不复存在。投资人主张回购权，创始人股东则有可能提出回购标的已经灭失的抗辩。在这种情况下，投资人的利益与创始人股东的利益存在分歧。

不同投资人之间也有可能发生权利主张的冲突。不同的投资人可能对于目标公司的运行和资产价值有不同的判断和预期，因此可能出现部分投资人主张创始人股东回购股权，而部分投资人主张对公司进行清算并获得清偿的情形。此时，不同投资人主张不同的权利实现路径，本质上是目标公司已经陷入到某种经营不善境地的情况下，投资人对目标公司及创始股东的偿债资产的“争夺”。

三

回购权与清算优先权冲突有哪些具体表现？

为便于论述，主张解散清算公司的股东（包括创始人股东、投资人）可称为“清算优先权股东”，而主张创始人股东回购股权的投资人则可称为“回购权股东”。下图可显示回购权与清算优先权之间冲突的路径。

回购仅仅是在股东之间发生效力的合同法律关系，而清算优先权涉及目标公司解散清算等内部决议程序，是公司法上的法律关系。由于解散公司必须股东会三分之二以上表决权通过这一法定条件，据此，根据目标公司股东会能否作出解散公司的决议，回购权与清算优先权的冲突可区分以下两种情形：

1.如果清算优先权股东表决权低于三分之二，则有可能表现为回购请求权及股权回购纠纷与解散公司之诉的冲突

如果清算优先权股东的表决权低于三分之二，那么清算优先权股东无法决议解散公司，只能通过诉请解散公司的方式实现其清算优先权。这是实务当中可能较为常见的情形，因为私募股权投资人系财务投资人，除非公司章程性文件对于清算事件的表决事项做出特别的约定，清算优先权股东通常并不持有高比例的目标公司股权。

对于解散公司之诉的可行性问题，投资协议中的“清算事件”虽然在形式上不属于公司章程对于公司解散事由的约定，但是由于投资协议往往可能由包括创始人股东及各投资人在内的全体股东共同签订，清算权股东有可能主张“清算事件”因经全体股东一致通过，而应当属于《公司法》第180条规定的“公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现”这一解散事由。

如果清算优先权股东提起解散公司的诉讼，而回购权股东提起股权回购的诉讼，冲突与竞争体现在该两个诉讼的协调问题上。对于该两种诉讼的竞争，我们认为回购权股东可对公司解散纠纷申请中止审理，主要理由是：第一，《公司法解释二》规定，解散公司之诉应当注重调解，其中即包括通过股东回购的方式使公司继续存续；第二，由于解散公司涉及到公司解散后剩余资产在股东之间进行分配的问题，因此厘清股东之间的股权纠纷，是解散公司之后进行清算的前提。

2.如果清算权股东表决权高于三分之二，则有可能表现为回购请求权及股权回购纠纷与公司解散决议的冲突

虽然财务投资人通常并不持有高比例的公司股权，但是投资协议、股东协议等文件中依然有可能对于清算事件发生后股东会决议的表决权事项作出特别的约定。此时，如果清算权股东表决权高于三分之二，根据《公司法》的规定，目标公司可通过解散公司的股东会决议，清算优先权股东凭该决议即可直接解散目标公司，而无需经过诉讼解散的程序。此时，两者之间的冲突体现为回购请求权及因此产生的股权回购纠纷，是否能够对抗合法有效的公司解散决议。

公司解散决议通过后，根据《公司法》的规定应当进入清算程序，只有在清算完成之后公司才能注销。但是一旦公司进入到清算程序，清算期间虽然公司存续，但是清算组接管公司后不得开展与清算无关的经营活动，在此阶段内，股东对于公司的股权转变为对公司剩余财产进行分配的权利。在这种情况下，回购权股东要求创始人回购股权，创始人则有可能抗辩称股权已经不复存在且无法办理工商变更登记，合同已经客观上无法履行。回购权股东的诉请将受到挑战。

四

如何防范权利冲突带来的不确定性风险？

1.如何解决回购请求权与公司解散决议的冲突问题。由于清算权股东可直接根据公司决议解散公司，回购权股东若提起回购权的诉讼，漫长的诉讼程序相对于直接根据公司决议解散公司来说劣势明显。因此，我们认为主要还是应该通过事先防范的方式控制风险：

一方面，投资协议中可约定投资人对公司解散事项的“一票否决权”，或约定公司解散应经更高的表决权比例，这样清算优先权股东自然无法仅凭借股东会决议就直接解散目标公司。司法实践一般认为，公司章程就解散等重大事项适当提高表决权通过比例，属于当事人意思自治的范畴。

另一方面，投资协议中可约定回购标的性质转变不影响合同执行或回购标的自动转换的条款。即协议可以约定，若投资人持有的股权因公司进入清算程序而转变为分配请求权，创始人股东依然应当以约定价格和条件回购该剩余财产分配权。

如果没有前述事先防范措施，一旦清算优先权股东已经达成有效的解散公司股东会决议，回购权股东可提出挑战该决议效力的诉讼，并尽快推进回购权的诉讼程序。这样就成了两个诉讼的时间赛跑，如果回购权诉讼先取得生效判决，有可能避免目标公司进入清算程序而产生的回购标的消灭的法律风险。

2.如何解决回购请求权与解散公司之诉的冲突问题。对于回购权股东而言，除尽快推动回购权诉讼案件取得生效法律文书之外，还可以对解散公司之诉申请中止审理，先取得生效法律文书的一方往往能够占据一定的主动权。

综上所述，回购权与清算优先权在投资合同签订之时都是保障投资人权益的重要条款，但是一旦发生同时触发该两个条款的事件，则两个条款有可能反而“倒戈相向”，在合同签订时应综合合同条款之间的协调、目标公司治理结构等多个维度予以全盘考虑，做到防范于未然。

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